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商安信2024上市企業風險榜單專題：行業細分報告——房地產業

發布時間： 2025-02-24

3A觀點

01 行業連續五年風險上升，排名墊底

房地產行業短期流動性風險處于較高水平，不僅SI、PD指數表現不佳，而且風險化解速度指標更是雙雙位于全行業墊底。房地產行業深陷困境，發展受阻且長期未得到有效緩解，短期償債面臨嚴峻挑戰。

去杠桿和去庫存是主要任務，需長期努力

政策、市場和企業自身因素共同作用下，房地產領域整體發展趨勢趨同，風險穩定上升難以化解。去杠桿和去庫存仍是房地產行業未來幾年的主要任務，這項工作目前尚未出現明顯的效果，想要實現房地產業轉危為安仍需較長時間的努力。

政府監管和三高經營互不相容

鑒于住宅開發企業在行業中的數量占比最大，風險最低的紅榜企業、風險最高的黑榜企業均以住宅開發企業為主。當前，政府政策正轉向“緊縮銀根，放寬需求”的策略，旨在促使企業調整財務結構以緩解風險。然而，高杠桿、高負債、高周轉的“三高”經營模式已根深蒂固，最終整改成效尚待觀察。

報告說明：

本篇是對《2024年上市企業榜單-申萬行業分類》榜單 的細分行業研究，完整榜單請查閱該文件。

行業連續五年風險上升，排名墊底

3A數據顯示，2023年房地產行業短期流動性風險（SI指數）為259，在31個行業中排名（風險由低到高）第28，風險等級為“平均風險”；短期違約風險（PD指數）為2.276%，在31個行業中排名（風險由低到高）第28，風險等級為“平均風險”。房地產行業復合年均增長率（以下簡稱“CAGR”）排名中，SI-CAGR排名（風險下降由快到慢）第31，PD-CAGR排名（風險下降由快到慢）第30。

來源：商安信，3A信用研究院。紅色代表房地產行業指數所處區間。

房地產行業短期流動性風險（SI 指數）與短期違約可能（PD 指數）處于高位，且已連續五年持續上揚，拐點沒有顯現，未來幾年大概率將長期處于高風險狀態。

3A數據顯示，房地產行業的 SI、PD 兩指數走勢高度契合，自 2019 年起整體上升態勢確立后便不斷攀升，行業短期流動性風險加劇。相較于 2019 年，2023 年 SI 指數躍升 30 個點，PD 指數增長近 2.5 倍，彰顯出房地產行業深陷困境，發展受阻且長期未得到有效緩解，短期償債面臨嚴峻挑戰。

從CAGR的角度來看，SI 指數的 CAGR 在 31 個行業中位列末席，PD 指數的 CAGR 排名倒數第二。這兩項數據確鑿表明，近五年房地產行業是發展最困難、短期風險化解成效最低下的行業。

來源：商安信，3A信用研究院。紅色代表房地產行業指數所處區間。

去杠桿和去庫存是主要任務，需長期努力

房地產行業可以分為2個二級行業分別是房地產服務業和房地產開發業。其中，房地產服務業可以分為房屋租賃經紀、房地產綜合服務和物業管理；房地產開發業可以分為產業地產、商業地產和住宅開發。

從企業數量的角度來說，住宅開發企業占據主導地位，商業地產與產業地產企業次之，而房地產服務業企業占比較小。因此，房地產業在很大程度上可視為以房地產開發業為主。

房地產行業細分（圖）

從宏觀角度來看，房地產領域內各子行業，尤其是房地產開發業，展現出高度趨同的走勢，面臨的問題也具有同質性。

來源：商安信，3A信用研究院。

3A信用研究院認為，房地產開發業的衰退致使其短期流動性風險（SI 指數）與短期違約可能（PD 指數）高位攀升，這是政策、市場與行業自身因素交織作用的結果。

政策層面，房地產行業調控趨嚴。一方面，防范金融風險使房企融資遇阻，開發貸受限且審批繁雜，企業資金獲取愈發艱難。另一方面，限購限貸政策在多城推行，限購削減大量潛在購房需求，限貸則提高購房成本與門檻，抑制購房意愿，令房企銷售減速，回款劇減，資金流動性風險驟升。

3A信用研究院整理了近25年來房地產領域政府出臺的主要政策，可以看到從2016年提出“去庫存”以來，房地產行業經歷了嚴格的政策管制，直到2023年，為適應新的供需關系才重新回歸較為寬松的環境，政策變化之后可能出現的好轉跡象值得期待。

來源：商安信，3A信用研究院。數據來自公開政策信息。

市場維度，供需結構正經歷深刻變革，供過于求與去庫存成為核心議題。歷史遺留的房地產泡沫及投機行為導致住房供應過剩，尤其在三四線城市，庫存積壓問題尤為突出。企業為緩解庫存壓力采取降價促銷策略，而消費者持幣觀望，拒絕高位接盤，從而形成惡性循環。在土地市場方面，房產銷售疲軟導致高昂的土地成本難以轉化為現金流回籠，土地價格持續下滑，大量資金滯留于土地儲備，加劇企業償債壓力，流動性風險與違約風險顯著上升。

當前，房地產行業的內部問題也不容忽視，傳統的高負債、高杠桿、高周轉模式面臨淘汰。在市場繁榮期，高杠桿策略推動了房企的快速擴張，但在市場下行時則成為沉重負擔。銷售回款受阻或融資渠道受限時，高負債極易觸發資金鏈斷裂危機，短期內風險驟增。此外，部分企業經營不善也是關鍵因素，項目規劃缺乏前瞻性與精準度，產品與市場脫節，造成庫存積壓。在成本控制上，未能有效管理建筑材料采購、施工及運營成本，導致項目總成本超出預算。工程進度管理不善，延誤工期，不僅增加成本，還錯失最佳銷售窗口，進一步惡化企業資金狀況，削弱償債能力，使企業陷入短期高風險困境。

3A信用研究院根據房地產行業“三條紅線”的政策要求（剔除預收賬款后的資產負債率小于70%，凈負債率小于100%，現金短債比需大于1倍）整理了全部房企數據。我們發現未達標企業正在逐年增加，實際上能夠全面滿足三條紅線要求的房企僅有約四成，而且紅線企業數量并沒有出現好轉，說明房地產去庫存、去杠桿的難度很大，與SI指數逐年增加的趨勢相匹配。

來源：商安信，3A信用研究院。數據來自ifind數據庫。“紅線企業”指三項科目均未達標的企業，“黃線企業”指三項科目中有一項或兩項未達標的企業，“綠線企業”指三項科目均達標的企業。

政府監管和三高經營互不相容

3A數據顯示，在房地產行業短期流動性風險最低的10家紅榜企業中（見下表），除第十位的浦東金橋（600639.SH）屬于產業地產行業外，其余九家都是住宅開發業。

來源：商安信，3A信用研究院。

另一方面，在房地產行業短期流動性風險最高的10家企業榜單中（見下表），除第一位的南國置業（002305.SZ）歸屬商業地產業，第二位的皇庭國際（000056.SZ）屬于物業管理業外，其余八家企業均隸屬于住宅開發業。但3A信用研究院認為，這主要是由于住宅開發業在房地產行業中占據主導地位所致，并不能據此斷定住宅開發業整體表現偏好或偏劣。

來源：商安信，3A信用研究院。

當前，地產開發商似乎已步入兩難境地。

一方面，高水平社會主義市場經濟體制的建設著重于優化市場機制的作用，通過有效市場與有為政府的結合，旨在營造更加公平、更具活力的市場環境，以實現資源配置效率與效益的最大化。

另一方面，開發商長期依賴的“三高”經營模式——高杠桿、高負債、高周轉，已成為行業內的固有慣性與路徑依賴。目前，他們既無法繼續沿用過去依賴高杠桿與高負債實現規模擴張的策略，又難以迅速調整以適應新的市場環境，有效防控財務風險。

這一困境表明，開發商在當前激烈的市場競爭中，若堅持“三高”經營，則可能觸碰監管紅線，導致融資渠道受限；而若減緩周轉速度以化解風險，則可能面臨被市場淘汰的風險。

以綠地控股(600606.SH)為例。

綠地集團于1992年創立，起初聚焦上海本地房地產開發，后借房地產市場蓬勃發展之勢迅速崛起，在全國乃至全球項目不斷落地，一度成為行業領軍企業，并于2015年上市。

據全球商情信息平臺數據顯示，該公司2020年前發展勢頭一路高歌猛進，但其繁榮的背后是高杠桿、高負債、高周轉模式的支撐，從2021年起市場進入下行周期之后原形畢露，總營收和凈利潤雙雙暴跌。

來源：商安信，3A信用研究院。數據來自全球商情信息平臺。

除此之外，綠地集團的銀行委托貸款出現大量逾期，“三條紅線”全踩。2022年11月，因一筆3.7億美元債務的本金無法正常償還而正式宣告爆雷，成為千億級國資背景房地產企業中第一個爆雷的企業。2024年8月，旗下子公司西安建工也因應收賬款回款滯后，未能如期兌付本息合計2.63億元。目前企業正處于困境，多地多個項目爛尾，董事長被限高，員工聯名強硬討薪，如何轉型脫困成為焦點。

來源：商安信，3A信用研究院。數據來自全球商情信息平臺。

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